（报告出品方/作者：东方证券，赵旭翔，吴丛露，吴尘染）
房地产主要受到城市发展思路调整带来的深远影响
短期逆周期政策有望进一步放松
年以来国内疫情多发，宏观经济下行压力加大。一季度GDP同比增速4.8%，疫情反弹导致消费和出口贡献缩减，社会消费品零售总额实际同比-6%，一季度最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口对GDP累计同比的拉动分别为3.3%、1.3%、0.2%，较去年分别-2.0pct、+0.2pct、-1.5pct，同时疫情防控对部分如汽车制造等供应链较长的行业造成负面影响。而疫情冲击在二季度将更为明显。根据我们的测算，二季度单季GDP可能会触及年Q2以来最低水平，或在1-2%之间。
房地产行业持续下行进一步拖累经济。自年下半年政策密集调控、恒大等房企债务危机蔓延以来，房地产行业整体受到很大的冲击，房企现金流持续受各方债权方“挤兑”，行业信用危机逐渐演化为销售危机，销售、开工、投资全面下滑，行业基本面陷入负向循环。地产持续下行很大程度上拖累了经济。在当前国多地疫情反弹、国际环境复杂演变、宏观经济下行压力加大的背景下，恢复房地产“良性循环”对于国家经济工作“稳增长”的重要性不言而喻。
政策纠偏力度加大，逆周期政策有望进一步放松。年12月起，中央多次提出“满足合理住房需求”、“促进房地产业良性循环和健康发展”，进入年以来已有超过百城出台包括下调贷款利率、下调首付比例、上调公积金贷款额度、放松公积金贷款条件、发放购房补贴、放松限贷限购限售等宽松政策，但目前来看政策托底效果一般，销售仍无起色，需求端信心持续疲软，基本面拐点迟迟未现。年4月29日中央政治局会议再次明确提出“要抓紧谋划增量政策工具，加大相机调控力度，把握好目标导向下政策的提前量和冗余度”，并针对房地产行业提出“支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管”，随后各部委陆续发声，政策放松的方向进一步明确。我们预计，在稳增长目标的引导下，短期会进一步加大逆周期政策的放松力度。我们认为后续可能有效的政策发力方向主要包括：需求端更多主要城市放松限贷或首套房认定标准、放松二手房指导价、下调房贷利率甚至基准利率等，供应端适度放松预售资金监管、推动困难房企公司层面引入战投、地产股权益融资放开等。
“房住不炒”仍会长期坚持，房地产金融化依然受限
政府的决策依据并不完全以经济增长为单一目标。近年国家对部分高收入，资本无序扩张，关乎社会的价值观、公平、稳定的行业进行强监管（房地产、教育、医疗等），目的是调节居民收入分配格局。而从近一年以来强调预售资金监管、保交付、压实出险房企主体责任来看，房地产政策逻辑也坚持保障弱势群体的利益，同时不会以大水漫灌的方式推动部分问题企业化解危机。
“房住不炒”的基本逻辑会长期坚持，房地产金融化会被压制。自年中央提出“房住不炒”至今，随着“五限”、“三道红线”、贷款集中度管理、“两集中”以及未来的房地产税等政策逐步推出，房地产调控的长效机制已趋于完善，市场四大参与主体政府、开发商、购房者、银行等金融机构都被纳入监管体系，房企在投、融、建、退各环节均被全面监管，目的在于限制行业对资本进一步吸附，降低与金融高度绑定的系统性风险，控制房价过快增长。从年12月起，监管强调房地产企业“探索新的发展模式”，意即摆脱过去对高杠杆、高负债、高周转的依赖，未来在杠杆空间有限的情况下，行业格局预计进一步分化，财务稳健的国企的民企将享受到此前严守财务纪律所带来的红利，获得更多发展机会。
城市发展格局演变：延续大城市群集聚规律，修复城市韧性
城镇化发展的三个阶段：从小城镇到大城市都市圈
第一阶段（年以前）：以小城镇战略为主导，控制大城市规模，积极发展小城镇和中小城市。改革开放初期，城市基础设施与公共服务尚不完善，承载力有限，因此政策主线上以小城镇战略为主导，通过严格的户籍管理控制大城市人口规模，强调重点发展小城镇承接农村剩余劳动力，进而带动中小城市发展并推动城镇化进程。年前后，各地方政府通过“撤乡建镇”、“县改市”、“地改市”等政策手段不断推进小城镇和中小城市建设。-年，我国城镇化率从17.9%提升到53.7%，建制镇数量从2,个增加到20,个。但实际上人口持续向大城市涌入仍是主流趋势。第五、六次人口普查数据显示，城市对于城镇化率的贡献要高于城镇，经济和人口向大城市集聚的趋势明显。
第二阶段（-年）：以城市群为主体形态，推动大中小城市和小城镇协调发展。此前小城镇战略下，中小城市集聚产业和人口不足，小城镇数量虽多，但因规模小、基础薄弱、辐射能力不足，对人口吸纳能力有限，难以作为农业人口转移就业的主体空间形态。同时户籍、土地等制度约束一定程度上限制了人口等要素的自发流动，资源未能充分集聚从而最大化利用效率，同时区域间发展不均衡的现象日益严重。在此背景下《国家新型城镇化规划（-）》提出“以城市群为主体形态”的发展思路，以更高级的的城市组织形态增强其集聚经济、人口的能力，促进资源高效配置和要素流动，将基本形成“两横三纵”的城镇化战略格局作为阶段性目标，并规划建设19个城市群，城镇化思路有所转型。
第三阶段（年以后）：强调中心大城市带动都市圈、城市群进而带动区域发展。年起中央开始提出中心城市在城市群发展中的引领和辐射作用，多次强调增强中心城市核心竞争力，并列入新型城镇化的重点任务之一。年正式确立以中心城市引领都市圈、城市群的发展思路，并于年纳入《十四五规划纲要》，中心大城市的地位得到加强。与此同时，大城市户籍管理逐步放松，大小城市间的人口经济分化明显。根据七普数据，城市人口集中度较六普进一步提升，我国-年人口增加万人，其中常住人口超过万的18个超大城市在过去10年间人口增加万人，同时这18个城市的GDP占全国GDP比例基本稳定在30%。
城市发展思路转变的原因，在于充分发挥大城市的集聚效应和规模经济。根据杰弗里·韦斯特等人对全球范围内典型城市的研究，城市规模扩张带来的好处主要体现在两方面，一是基础设施的需求随城市人口规模呈现为“亚线性比例缩放”的规律：城市规模每增长一倍，基础设施仅需增加约85%，即城市规模增长将带来边际资源利用效率的提升，体现出规模经济；二是GDP、平均工资、专利数量等社会经济指标与人口规模呈现出“超线性比例缩放”的规律：城市规模每增长一倍，社会资本将提高约1.15倍，体现出规模收益增长。换言之，城市人口规模扩张在带来约15%的基础设施节约的同时，提升的效率也转化为约15%的超额经济收益。从年我国个地级以上城市数据来看，城市常住人口规模增长1倍，城市GDP增长约1.1倍，同样体现出规模经济。
大城市集聚效应带来规模经济的本质，是提高优势资源的协同效率，从而最大程度创造价值。后工业化阶段，信息、技术、创意等知识密集型产业在经济发展中发挥更大的作用，需要通过交流来传播、获得、创造知识。大城市人口的集聚，特别是高技能人群在物理空间上的集聚，将使得信息和知识的协同效率最大化，并激发更深层次的创意，持续提升劳动生产率。与此同时，人口的集聚和城市规模的扩张将形成多样性的消费和服务需求，从而容纳更多的人口并带来整体性的收入提升，最终达成整体价值创造的最大化。
后疫情时代，修复城市韧性，在集聚中走向平衡
新冠疫情的冲击，一定程度上显现出大城市在面对公共卫生等事件上的脆弱性，以及人口、经济向个别头部超大城市过度集中所导致的整体抗风险能力不足。大城市人口密度高、交流互动频繁，一方面通过集聚创造价值、提高效率，而另一方面作为规模扩张的成本，在污染、疾病数量、犯罪等负面影响上，也随着城市规模呈现为超线性比例放缩的“拥挤效应”，如根据杰弗里·韦斯特的研究，城市规模每增长一倍，犯罪案件数量平均提高约1.15倍。而新冠疫情的冲击则放大了这一痛点，高密度的大城市出现聚集性传播和加速扩散的风险加大，同时管控难度加大，医疗资源更容易出现挤兑，正如发改委在文章《县城是新发展阶段城镇化建设的重要载体》指出，“一些超大特大城市中心城区人口规模大、密度高，在应对新冠肺炎疫情和暴雨等自然灾害过程中暴露出不少问题，严重影响城市安全运行和持续健康发展”。与此同时，尽管人口和资源向头部超大城市集中能够更好地提升效率，但发展动力过度极化将导致在突发灾害时超大城市停摆的损失往往难以承受，也体现出过度集聚带来的整体抗风险能力不足。
后疫情时代，顺应集聚规律的“大国大城”思路不会发生根本性逆转，而是在修补大城市的脆弱性、提高城镇体系整体韧性方面有所调整。从政策表述上看，尽管自《十四五规划纲要》出台后对“增强中心城市竞争力”提及有限，同时多次针对超大特大城市强调“防止无序蔓延”、“疏解中心城区非核心功能”、“严控省会规模扩张”等，但综合年以来包括北京、上海、广州、杭州、南京、武汉等超大特大城市陆续放宽落户政策，成渝双城经济圈、黄河流域生态保护和高质量发展等规划纲要的发布，南京、福州、成都、长株潭、西安五大都市圈规划相继批复，以及“东数西算”工程的城市选取等来看，中心大城市仍将在构建都市圈、发展城市群的过程中持续发挥作为“核”的引领作用。我们认为未来发展的方向并非对“大国大城”完全摒弃，而是针对当前显现出的对超大城市的过度依赖和大城市单体脆弱性进行补充优化：一方面在整体城市格局上沿着“多点支撑、内部循环”的思路，着力于发展更多的具备竞争力的都市圈、城市群，降低对头部超大城市的单一依赖，从而提高国家城镇体系整体的抗风险能力；另一方面对于大城市本身，在发展的同时更加注重风险防控，通过发展都市圈的形式，促进圈内各组团的集聚发展和人口、资源要素的共享、流动，从而修补城市单体的脆弱性。
年5月6日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》，强调了县城在城乡融合发展中的“关键支撑”地位。我们认为，推进县域城镇化进一步明确了对“大国大城”发展思路所作出的调整，并将成为修补大城市脆弱性、提高城镇体系整体韧性的有效手段。需要指出的是，县域城镇化与大城市的发展并不矛盾，二者之间更多的是协调互补、齐头并进的关系。《意见》要求“强化县城与邻近城市发展的衔接配合”、“提高县城与周边大中城市互联互通水平”，并明确“加快发展大城市周边的县城”，“支持位于城市群和都市圈范围内的县城融入邻近大城市建设发展”。发改委在文章《县城是新发展阶段城镇化建设的重要载体》中指出，“增强县城综合承载能力，有利于缓解部分超大特大城市功能过度集中、中心城区人口过度集聚问题，促进城市群、都市圈一体化发展”。我们认为，县城的发展将是以中心城市为主导的都市圈、城市群发展中的重要一环，后续将在发展中心城市、
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