（报告出品方/作者：东方证券，赵旭翔、吴丛露、吴尘染）
房地产：
年进入典型的逆周期调控窗口
年以来，中央持续加大房地产政策放松力度。1月20日5年期LPR下调5bp；3-4月金稳会后强调避免金融机构对困难房企的进一步挤兑；4月29日中央政治局会议定调“支持各地从当地实际情况出发完善房地产政策”、“支持刚性和改善性住房需求”，较年初“满足合理住房需求”的表述更具指引性；5月15日央行宣布首套房按揭贷款利率下限调整为LPR-20bp，随后5月20日宣布5年期LPR下调15bp；5月23日国常会部署33条稳经济一揽子政策措施，并于25日全国稳住经济大盘会议上进一步强调落实和时效，对于房地产行业从内容上并未释放新的宽松政策，结合“宏观政策仍有空间”等表述，我们认为其传递了两层信号：一是这一阶段全国性的宽松政策基本到位，结合各地的落实情况和实施效果再决策后续的政策工具如何使用；二是整体基调上下半年的政策呵护更具确定性，具体执行上将以各地方为主，政策落地速度也有望加快。
4月29日政治局会议特别是5月上旬以来，各地加速出台楼市宽松政策。从频率上看，根据中指院不完全统计，4月已有超70城出台调控政策次，5月已有超80城出台调控次，频率远高于Q1。从范围上看，Q1宽松政策主要出现在三四线城市，仅涉及部分二线城市如郑州、福州、重庆、哈尔滨等，而近期主流二线乃至新一线城市如南京、成都、苏州等成为政策放松的主力。从力度上看，4月以来综合性、实质性（即涉及核心限购限贷限售等）的放松政策明显增多。
总结近期各地调控的政策工具箱，主要城市的实质性政策聚焦于需求端放松限购、限售以及限贷上降低首付比例，但对于放松认贷等方面力度有限。具体来看：
放松限购：近期二线城市宽松政策的主要发力方向，可实质性释放新增需求。目前普遍限制特定区域、人群，覆盖面较窄。结合南京收回“全面取消二手房限购”的政策，可见主要城市对于大范围放松限购可能突破“房住不炒”底线的影响较为谨慎。
放松限贷：真实降低购房成本，其中最有效的政策组合是“不认贷+降低房贷利率”，从而二套房可以享受最低首付+最低利率。但目前仅个别二线城市推行，此外网传南京部分银行对于名下无房、贷款已结清的家庭执行首套利率，但目前仍未有官方政策出台，同样意味着大力放松认贷可能刺激加杠杆进而推升房价并不是监管希望看到的结果。
放松限售：间接释放需求的手段，短期或对新房销售形成一定挤压，但可促进改善置换需求并传导至新房市场，可与限购、限贷等政策放松结合、放大政策效力。
而供应端的放松政策主要体现为：①预售资金监管的放松，整体将促进房企现金流优化，但仍将在“保交楼”的基础上进行差异化的宽松；②预售条件的放宽，可促进房企提前开盘实现签约回款，减少房企现金流压力。整体而言高信用评级房企将更占优势。
需要注意的是，热点城市出台的宽松政策往往呈现出较强的结构性和针对性。以限购端放松为例，主要针对多孩家庭、高层次人才、父母投靠等情形，实际上是对“合理购房需求”、“刚性、改善性购房需求”的具体描述，力求精准且有限度的激活需求而非全面放开，表现出力度上的克制，意味着主要城市仍将呈现为渐进式的政策放松而不会一蹴而就，“房住不炒”的底线不会被突破。
客观来看本轮政策宽松力度不及-年
当前行业面临的压力仍未扭转
尽管托底政策逐步加码，但销售下行仍在加深，基本面拐点仍未显现。年1-4月全国销售金额、销售面积累计同比下降29.5%、20.9%。受经济周期影响叠加常态化疫情防控对生产消费的影响，商品房4月单月销售规模已经下滑到1亿方以下，在不考虑一二月（有春节影响）的情况下系近5年单月最差的销售表现。3月末个人住房贷款余额38.8万亿，同比增速8.9%降至历史新低；2月、4月居民部门新增中长期贷款为负，再次证明了需求侧依然疲弱，购房信心仍未修复。
房企仍面临六方信用中的多方主体收缩，行业信用危机仍在蔓延，资金面持续收紧。在年度策略报告《政策回暖，期待更大力度需求端政策打破信用收缩负循环》中，我们详细分析了房企面临六方债权人中至少4-5方的“挤兑”，具体来看：①地方政府预售资金监管及地价支付较年初稍有缓和。如上文分析，部分城市降低监管额度、允许银行保函替换监管资金，一定程度上改善了房企现金流，但会结构性倾向高评级房企。②供应商对开发商仍在收缩信用。受恒大违约事件影响，供应商对开发商提高付款要求，供需双方博弈，过去开发商议价能力强的局面被扭转。③市场持续下行带来销售压力以及购房者对房企信用进行甄别，烂尾楼成为购房者担心的重要问题之一。④信托机构对低评级民营房企收紧。由于信托等非标通道在高杠杆房企的敞口较大，在目前的行业环境下，信托机构纷纷进入风险回避状态，到期不续做、提前收回资金或要求追加担保物的情况非常普遍。⑤境内外公开债券市场，大部分低评级债券下跌至20-70不等（面值），基本丧失借新还旧能力。年是房企境外美元债的偿债高峰，公开市场信用收缩成为趋势。⑥各商业银行在央行的指导下，对房企进行了逆势的信用支持。但是监管部门指导商业银行对不同评级机构的支持力度有限，因此商业银行亦会选择性的更多支持国企、央企及其他高评级企业。
本轮政策放松力度不足-年的一半
随着行业基本面持续下探，投资者对于更多城市出台更大力度的宽松政策以及央行使用降准、降息等货币政策工具的预期持续抬升，并在5月初步兑现。但我们认为目前政策力度仍低于14-15年，具体表现为调整认贷政策的主要城市范围小于14-15年、首套房及二套房按揭贷款率打折力度低于14-15年，后续仍有较大政策空间。
回顾-年的宽松周期，本轮政策放松力度不足上轮一半。年9月30日，央行、银监会发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，提出首套房贷款利率下限为贷款基准利率的7折（实际执行约为85折-9折），同时全国层面放松“认房认贷”，即对拥有1套住房并已结清相应购房贷款的家庭，再次购房执行首套房贷款政策。随后自年11月至年10月期间历经6次降息，基准利率累计下调bp至4.9%，此外年6月起推行棚改货币化。相对应地，本轮宽松自年1月至今5年期LPR累计下调20bp至4.45%，5月15日央行、银保监会宣布首套房贷款利率下限调整为LPR减20bp（即最低可至95折），但在“认房认贷”调整方面，3月至今仅郑州、贵阳、长春等部分二线及三四线城市推行不认贷。对比来看，本轮需求端政策整体放松力度不足-年的一半，意味着政策不希望主要城市房价过快上涨和居民增加过多的负债。
具体来看，首套房及二套房贷款利率打折幅度低于14-15年，仍有进一步下行的空间。根据贝壳研究院数据，5月重点城市按揭贷款利率为首套房贷4.91%、二套房5.32%，环比回调26、13bp，其中首套房贷款利率单月回落幅度加快。分城市来看，根据易居研究院统计，截至5月19日（LPR下调前）主流城市中已有广州、深圳、苏州、无锡、天津、济南、青岛、郑州、昆明、重庆等部分银行执行了首套房最低利率（4.40%）。而当前首套房、二套房贷款利率下限分别为4.25%、5.05%，一方面仍分别有66、27bp的下行空间，另一方面从历史上也曾出现过房贷利率较基准利率打折的情况，特别是当前二套房贷利率加点依然处于较高水平，仍可期待进一步放松。
近一个月宽松政策有加速迹象
5月以前，整体来看楼市宽松政策力度偏弱，且主要城市覆盖面有限。主要包括：1月5年期LPR下调5bp；1-4月合计约19个一二线城市放松限购，合计约12个二线城市放松限贷，合计约5个二线城市放松限售。而4月29日政治局会议之后，特别是5月10日之后的两至三周内，宽松政策出台明显加速，同时力度有所加大。包括：5年期LPR下调15bp；首套房贷利率下限调整为LPR-20bp（95折）；沈阳、长沙、南京、成都、杭州、武汉等20余个二线城市放松限购；长春、沈阳、济南等约10个二线城市放松限贷；东莞、杭州、大连、济南等约10个二线城市放松限售。
供需两端平均发力的逻辑下，困难房企将失去机会
短期内政策在需求端的力度仍需进一步观察
看好下半年需求侧逆周期调控继续加码，但未来半个月的政策力度仍需进一步观察。一方面虽然近期各地出台宽松政策的斜率加大，但主要城市的认贷调整、首套房及二套房贷款利率打折均低于14-15年，实质性的政策仍有克制，反映出监管主观上或许对于房价上涨仍较为敏感。另一方面受制于美联储加息周期下资本外流及人民币贬值的压力，全球宏观环境不支持大幅下调基准利率，同时居民补贴银行、银行补贴企业的结构（央行数据，3月末个人住房贷款加权平均利率5.49%，企业贷款加权平均利率为4.36%，而事实上居民违约的风险要低于企业）也不支持大幅降低居民利息。主客观因素相叠加后，我们认为监管的思路并非通过单边需求刺激来化解危机，因此短期内需求端政策的力度仍有待观察。
供给端政策同步加码
供给端政策思路之一：推动金融机构容忍问题房企的展期。基于“不发生系统性风险的底线”，3月16日金稳会及随后各部委表态均把“防范化解风险”放在重要位置，并要求金融机构“不盲目抽贷、断贷、压贷”，以减少对房企进一步的流动性挤兑。
供给端政策思路之二：鼓励优质房企收购困难房企的优质项目，压实实控人责任，提高其偿债意愿。21年12月，央行、银保监会提出重点支持优质房企兼并收购困难房企优质项目，同时并购贷不计入三道红线。3月以来监管层面对收并购支持力度逐步加大，要求金融机构“做好重点房地产企业风险处置项目并购的金融服务”、“区分项目风险与企业集团风险”，并对AMC、银行给予相应政策指导支持。年以来包括华润置地、招商蛇口、建发、中铁建等国央企和美的、新希望、旭辉等民企陆续获得并购贷授信额度或并购债券支持，同时东方资产、长城资产等金融机构相继发行收并购债券，行业并购融资规模近亿元。从实际推进情况来看，AMC已加速介入房企纾困，并成为化解风险的主要参与方，其中长城资产、华融资产以战略合作的形式分别联手央企和地方国企介入佳兆业、中南建设的流动性风险化解。此外5月阳光城、金科等出险企业陆续公告出售项目、引入战投等动作。而随着6月1日地方国企河南铁建投资集团拟收购建业地产29.01%股份并认购7.08亿港元可换股债券，标志着并购纾困的思路开始取得实质性进展。
供给端政策思路之三：推行信用保护工具疏通优质民企融资渠道。5月11日证监会提出民营企业债券融资专项计划，由中证金融运用自有资金负责实施，通过与债券承销机构联合创设信用保护工具等方式，对民营企业债券融资提供增信。5月16日龙湖、碧桂园、美的置业等民营房企被监管机构选定为示范房企，陆续发行供应链ABS及公司债，5月24日新城控股发行中期票据，此外旭辉也拟于近期发行公司债及供应链ABS，上述民营房企债券融资均覆盖CDS、CRMW等信用保护工具，其创设规模（即触发违约事件后的最高赔付金额）覆盖债券发行规模在8%-40%之间，意味着中证金融、中债信用增进公司等“国家队”以小额本金先行为优质民企背书支持其融资。考虑到以上5家民营房企本身融资阻力相对较小，我们认为此举的“宽信用”示范效应要强于实际意义，有利于提振市场信心，同时后续高评级民营房企融资渠道有望进一步打开。
供需两端政策平均发力的逻辑下，困难房企将失去机会
在短期延续供需两端政策平均发力的逻辑下，我们认为困难房企资产负债表的修复节奏将会受到拖累，短期仍然缺乏加杠杆的能力，债权人平均遭受一定损失，居民部们缓慢增加一定杠杆。考虑到监管可能不希望主要城市房价过快上涨和居民增加过多的负债，同时结合宏观环境压力将压制更有力的货币政策释放，从而短期内需求端宽松政策出台的力度或低于预期。对于困难房企而言，随着市场很难快速反弹、偿付压力持续累积，同时信用保护工具等新增融资渠道也并不向低评级房企打开，因此仅能寻求展期试图以时间换空间，但在“生死”界限不明确的状态之下，债权人仍然会持观望态度，而企业仍需偿债，因此仅剩下折价出售资产的出路，困难房企会大规模损失资本金，资产负债表的修复节奏会受到极大拖累，短期将失去加杠杆的能力。债权人将会平均遭受一定损失，但其中有优先劣后的排序，如在保交付的底线下购房者的利益将会优先得到保护，供应商及银行、信托等机构则会相对滞后。而在需求端继续渐进式地释放宽松政策的过程中，在匹配以适度降息以缓解居民本息支出压力的情况下，居民部门则会缓慢增加一定杠杆。
展望下半年，供需两端有望看到更大力度政策
看好下半年出台更大力度宽松政策。在我们的框架中，需求端的有效政策和供给端的有效政策都很明确，但我们认为当下供需两端的政策力度仍有待观察。而随着销售压力和信用危机短期内很难明显改善，料下半年的政策或将有限度地突破现有框架，有望看到供需两端更大的宽松力度。具体而言，可能看到的需求端政策包括首套房及二套房贷款利率下限降低、更多主要的城市放松认贷条件等，供给端政策包括推动国资或AMC公司项目层面入股、政府层面纾困基金的直接支持、窗口指导金融机构购买债券等。
市场依然处于筑底期，对全年量价持谨慎态度
从供需关系来看，当前基本面不支持新房量价再做突破
需求是地产销售量价的核心驱动，量在价前。从历史上商品房销售的量价关系来看，很明显量价同比基本同步，量在价前，表明整体而言，过去市场主要是需求侧主导的。基本面供需两端均缺少空间，全年的量价表现并不乐观。从供给端来看，、年全年的土地出让面积分别下滑1.1%和15.5%，年1-4月累计土地出让面积下降46.5%，价格端地价涨幅较大，当需求转弱的时候，高地价导致市场价格调节机制（就是降价）空间有限。从需求侧来看，疫情后的政策刺激使得居民部门杠杆率继续增长，目前在历史高位盘整，继续加杠杆的空间比较有限。因此我们认为当前基本面不支持新房量价再做突破。（报告来源：未来智库）
从重点企业销售来看，头部企业亦未能在行业下行中幸免
自年下半年以来行业迅速下滑，年开年延续颓势。进入年以来，由于去年同期的高基数叠加促销力度下降，1月百强销售大幅下滑四成。由于需求低迷，房企推盘意愿不足，2月百强销售环比继续下滑。进入3月之后，由于政策力度始终不大，市场反应一般，3月百强销售同比跌幅加大，房企普遍不再披露全年销售目标。4-5月，百强销售同比下滑近六成，剔除疫情直接影响后环比仍下滑。
我们预计市场的复苏是不同步的，可能会呈现明显的区域特征
从城市能级来看，低能级城市调整程度更深，高能级城市已经在酝酿复苏动能。从一二三四线城市市场来看，不同能级的市场成交面积均有明显缩量。但从结构来看，一二线城市已经在积蓄复苏的潜能。受疫情防控影响，从2月到4月，均有一线城市处在封闭式管理的状态，使得近期成交量价均有所回落，但是总体来说一线城市在疫情后的市场表现要优于疫情前，这可能是跟相对宽松的信贷政策是相关的，我们预计随着这一轮疫情的逐渐消退，一线城市市场会有明显的反弹。二线城市是近年来成交的中坚力量，随着近期政策的不断出台，成交价已有企稳反弹的趋势。三四线城市前期调整程度更深，价格也有回调的趋势，或许需要等到一二线城市率先复苏才有可能迎来实质性好转。
从区域来看，我们预计区域复苏的节奏也显著分化。当我们从区域来看市场的时候，我们也可以看到不同区域的市场表现并不相同。以上海为中心的长三角区域尽管经济基本面较好，但是受疫情影响，成交量价均有明显回落；而珠三角地区由于疫情防控较早，在经历年初的回落之后，量价均有复苏迹象，我们预计后续市场将继续恢复。京津冀及其他区域近年来量价均保持了相对稳定，我们预计会随着经济回暖而渐进改善，较难成为市场复苏的主导力量。我们认为，市场真正的回暖，仍需等待热点区域率先完成实质性的恢复。
从二手房成交来看，楼市也在积累反弹动能
从二手房成交来看，楼市也在积累反弹动能。与受政策调控影响较大的新房不同，二手房需求受调控影响较小，一定程度上代表了真实需求，可以作为楼市复苏的先导指标。受疫情影响，一线城市二手房成交量反弹乏力，尽管成交价并未明显下调，而二线城市量价均在恢复，这可能也意味着楼市的反弹动能正在积蓄。
信用危机蔓延叠加销售乏力，行业集中度或进一步下降
信用违约事件对房企销售额产生了立竿见影的影响，头部房企也未能幸免。可以看到头部房企出现违约事件后，购房者对房企信用进行甄别，对烂尾楼的担忧即刻反映在购房选择上，房企单月销售额随之立即腰斩，甚至逐步归零。我们看到销售榜单的大幅更迭主要也是源于此。
头部房企出险后，行业集中度持续下降，百强房企销售弱于行业平均。年1-4月TOP10、TOP10-20、TOP20-50、TOP50-房企销售金额的同比增速分别为-46.0%、-54.5%、-54.8%和-49.0%。1-4月TOP10销售集中度下降至16%。可以看到全国层面整体的销售下滑幅度小于百强数据以及龙头房企的数据，除去统计口径的差异外，可能是去年下半年以来市场下行，部分地方中小企业承接了出险房企的市场份额。
从近期拿地情况来看，料行业集中度下降的趋势还会持续。以广州、苏州首轮集中供地为例，拿地企业基本以央企及地方国企托底为主，头部民企几乎隐身，个别地方企业得以机会性拿地，逆势争取到后续持续发展的机会，未来在区域的份额有望增加。
行业集中度发散的本质原因是头部房企的优势不再。我们在《政策回暖，期待更大力度需求端政策打破信用收缩负循环》中提出了房企的资金池模型。头部房企的优势主要在于“资金池游戏”即在此前快速扩张过程中，大量使用财务杠杆增加自由可用现金，同时通过供应链融资、统筹合作方回款、盘活预售监管资金等方式大量占用上下游资金（即使用权益杠杆和经营杠杆），从而放大“时间差”现金，通过优化资金使用效率提高净资产周转率，只要房价始终上涨，资金池便可始终维系，各方债权人也会对房企宽松信用。但在强调控引发销售下行、触发恒大等房企债务危机，并演变为行业用危机后，6方债权人中至少4-5方对房企收缩信用，各方挤兑下房企资金池难以为继，且头部房企影响更大。而在销售端，全国化扩张的头部房企对本地市场的了解及政商关系均不及本地房企，最终导致头部房企的份额被本地房企侵蚀，行业集中度下降。在这一过程中，反而是财务相对稳健的地方房企在信用端和销售端体现出优势，看好在本轮行业洗牌中获得份额增长。
市场整体复苏不及预期，我们下调对全年关键指标的预测
受疫情以及政策效果不及预期的影响，我们下调了对全年关键指标的预测，我们预计年各指标同比负增长10-30%。分指标来看，我们预计销售面积全年同比下滑19.3%，销售金额下滑27.2%，新开工面积下滑29.4%，投资完成额同比下滑10.1%。从复苏节奏来看，我们认为从Q2开始单月同比降幅缓慢收窄，但各项指标依然较难恢复去年同期。
物管：
物管行业年以来走势复盘：极热极冷倏忽转换，但估值修复已经启动
自年物管行业价值被资本市场发现以来，连续2年均为投资者创造了良好的回报。到了年物管经历了从极热到极冷的快速切换，通过复盘其中代表公司的走势，或许可以为我们后续判断行业提供借鉴意义。我们以板块内较具有代表性的公司之一融创服务为例，可以看到物管行业从年以来资本市场的表现大概可以分为四个阶段：首先在年初到7月的第一阶段，年初十部委发文政策利好，加上年报业绩普遍超预期，板块气势如虹，超额收益明显；而7月下旬开始到9月中旬的第二阶段形势则有所改变，以7月23日《关于持续整治规范房地产市场秩序的通知》、《北京市住宅小区物业服务成本计价规则》等政策文件为代表的突发政策利空，引发资本市场对物管商业模型的担忧，板块急跌；9月下旬至年2月持续下行，以恒大为代表的民营地产公司持续出险，地产风险传递到产业链，板块继续震荡下行，物管公司与地产母公司的表现高度一致。年2月进入业绩期以来，在基本面和政策的催化下，板块进入估值修复阶段，港股物业公司的估值修复领先于地产。
当前物业行业面临的两大约束：新房开发量的收缩和市场化发展带来的利润率下行压力
房地产开发仍处在筑底期，新房增量和非业主增值服务受到较大影响
前文中我们已经分析了今年新房销售的情况，我们对全年销售的量价持谨慎态度，这也会影响到物业市场增量的来源。当然更重要的直接影响是，年非业主增值服务可能会成为物业公司业绩的拖累项。年增值服务已经成为物业公司成长的核心驱动力量。32家A+H物业公司年基础物管收入亿元，同比增长39.8%，涨幅较年回落了9.5个百分点，而增值服务合计收入.4亿元，同比增长50.9%，涨幅增长2.6个百分点。结构来看，非业主增值服务增长36.7%，社区增值服务增长68.3%，社区增值服务成为主要增长极。
受母公司经营情况影响，物业公司应收账款状况有所恶化。行业应收账款平均周转天数由年的62.1天提升至68.5天，有所恶化。从个体公司来看，非业主增值服务收入占比越高，（央企国企以外）物业公司应收账款周转天数一般越长，可以认为母公司拖欠相关款项是影响物业公司应收款项的主要原因。由于物业公司一般按照月度或者季度收缴物业费，一般可以把90天作为警戒线。因此，我们暂时不认为应收账款的恶化会严重影响物业公司的经营。但我们不认为这样的情况在年可以继续延续，对大多数公司而言，22年非业主增值服务将成为拖累项。
市场化发展成为主流，利润率有下行压力
从年报来看，上市物业公司之间的毛利率差异较大，也引发了市场的
联系电话：