来源：格隆汇
机构：方正证券
核心观点：行业规模稳定扩张，物业管理渗透率和行业集中度仍处于低位，未来提升空间较大。根据中指院数据，年我国物业管理行业的管理面积达亿平米，同比增长7.8%。我们预计当前我国物业管理行业（住宅+非住宅）的规模大约在1.1万亿元，住宅物业的渗透率仅为61%，尚处于较低水平，未覆盖的物业面积达亿平方米。根据我们的测算，年我国住宅物业管理面积预计达到亿平方米，年复合增长率为5.6%，渗透率将提升至82%。年百强企业集中度为38.76%，CR10仅集中度为10.44%。我们选取目前在管面积排名第三的保利物业作为基础标的，预测年保利物业的集中度将从年的0.9%提升至2.3%，CR10的集中度至少将提升至26.3%。
增值业务带动毛利率的增加，基础服务的毛利率随管理久期下滑。物管公司的ROE、现金流远好于房企母公司，成长速度与管理面积增速高度相关。新项目、酬金制、非住宅占比高的物管公司，基础物业服务的毛利率更高。物管公司开展增值服务具有三大先天优势：围墙优势、客源优势、客户信任优势。年百强企业收入占比仅为19.5%的增值服务业务贡献了44.3%的利润。通过“平台模式”拓展增值服务的公司，虽然可以维持业务较高的毛利率，但业务难以做到深耕；通过“产品模式”拓展，短期内面临毛利率下行压力，但长远看，离客户更近，对业主需求的把握更精准，可持续性较强。十大物管公司平均ROE为32%，主要靠利润率和周转率驱动，远高于房企母公司的18%；物管公司经营性现金流净额均为正，且货币资金增速达到81%，远高于房企母公司的48%。
我们重新构建了物业管理行业的框架，从BM向PM不断转型，随着PM乘数的不断提升，最终做到AM是完全实现PM的标志。物管公司正从被动服务转向主动管理。BM仅是PM的一个子集，PM是指要在基本的BM（对物的管理）之上，要额外对住户和整个资产（包括房和人的整个生态圈）提供管理服务。PM重塑了物管公司、业主和房地产开发商之间的关系。一方面，从BM到PM是一个从“缴费”到“消费”的过程，业主满意度实现更好地变现。另一方面，物管公司与开发商的关系也逐渐从“接手”到“相辅相成”，乃至“反哺”转变。资产赋能是完全实现PM的标志，社区资产通过物业管理实现整体溢价，业主通过将物业加入资产池获得经济收益。我们对完全实现PM的设想是，在物管公司与社区一对一服务的基础上，可以跨社区、跨城市、跨区域地形成中心化管理，物管公司对集合了所有项目的资产池进行资产管理（AM），业主和公司都可以享受资产金融化带来的收益。
行业的护城河：短期看母公司销售，中期看母公司土地储备，长期看自身的PM乘数。基础服务的护城河是管理面积的多少，母公司不断有新交付的楼盘资源输送，成为了短期物管公司最强的护城河。中期来看，母公司的土地储备说明了潜在的续航能力，保障了物管公司的规模扩张的可持续性，同时这些确定性较高的潜在储备面积为物管公司开发多元化业务提供了试水田。长期来看，PM乘数较高的公司能实现面积和价格的双提升。随着房地产增量市场进入下半场，外拓占比的增加能够更好的抵抗由于单一房企给予资源的周期性波动。PM乘数高的公司在承接第三方开发公司新盘、通过收并购其他物管公司、承接其它开发商的存量盘方面都具有优势。
投资建议：我国物业管理行业规模增长确定，我们预计年行业规模将达到2.2万亿元，管理面积达到亿平米。目前大部分的物管公司正在从BM向PM转型，部分头部企业已到达了PM3.0的阶段，但AM仍相对缺失。我们认为行业基本面逻辑为短期看母公司销售、中期看母公司土储、长期看自身PM乘数。好的PM将能帮助物管企业充分发挥先天性的围墙优势、客源优势、客户信任优势，加深业务粘性，同时带来量价的提升。我们推荐三条主线：1）母公司实力较强的，有央企国企背景的公司，建议
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